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　　机器人与自动化业务：要约收购KUKA，成功布局工业机器人业务。美的历经全面要约、控股收购与退市计划三步推进，完成全球机器人龙头库卡的控股与战略整合。美的机器人战略自引进到控股，构建“自主研发+国际并购+生态协同”一体化自动化产业体系。KUKA自1898年创立以来，历经焊接设备扩展、工业机器人研发突破及自动化系统整合发展，成功转型为全球领先的智能自动化解决方案提供商。产品结构：KUKA的产品体系以工业机器人为核心，向移动平台、焊接设备、系统集成、机队管理、教育培训与软件生态等方向纵深拓展。客户群体：覆盖新能源车、电池、电商零售至医疗健康，库卡构建起多行业适配的自动化客户群体系。工业机器人行业：长链合作，“四大家族”优势领先。产业链：上游的控制器、伺服系统(伺服驱动+伺服电机)和减速器是工业机器人技术壁垒最高、成本占比最大的三大核心零部件；中游是工业机器人的制造行业，技术壁垒低于上游核心零部件，市场主要由“四大家族”主导；下游以系统集成商为核心，将本体与工艺解决方案打包交付终端客户。竞争格局：较为集中，2023年前五大公司合计收入占全球42.8%，KUKA在全球整体市场排名第三，市场份额8.9%；在重载工业机器人细分领域2023年销量与收入均列全球第二，份额分别达到18.6%和17.9%。怎么看待美的机器人的未来发展？从业务层面来看，““四大家族”具竞竞争优势，发科是是控控系统领企业，产品竞备高精度特性；安川百年电气电机技术传承，竞备稳定性及价格优势；ABB以变频器业务起家，价格相对较高，而KUKA在全球大环境变动+独立性协议约束下，过往发展不及预期，但当前聚焦研发创新，逐步实现零部件自研自产，同时中国区业务不断扩张，持续优化客户结构，大力发展人形机器人业务，提升市场份额及业务稳定性，为长期盈利能力提供有力保障。从估值角度来看，参考三大家族估值，美的集团000333）机器人分部估值有待提升。目前，美的集团总体市盈率相对较低，发科是和ABB的估值在25X以上，安川的估值在15X左右且近年来在持续提升，而美的集团总体市盈率目前远低于这一水平，我们认为随着市场对公司B端业务价值的重新评估，美的集团机器人业务的估值有望显著增长，达到行业龙头的平均水平。风险提示：机器人需求下行风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险、协同发展不及预期风险。

　　事件描述2025全年营收增速+0.01%(前三季度增速-0.5%，Q4单季增速+1.6%)，归母净利润增速+1.2%(前三季度增速+0.5%，Q4单季增速+3.4%)。全年利息净收入增速+2.0%(前三季度增速+1.7%)。年末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率392%，环比-14pct。事件评论业绩：全年营收增速转正，利息净收入加速增长。1)全年利息净收入增速2.0%(前三季度增速+1.7%，Q4单季增速+2.9%)，主要Q4规模加速增长+预计Q4净息差环比降幅收窄。2)非息净收入增速-3.4%(前三季度增速-4.2%，Q4单季增速-0.8%)，预计手续费净收入保持平稳增长(前三季度增速+0.9%)，预计主要财富管理业务收入受益资本市场回暖预计增长良好，其他非息受债市影响拖累。3)拨备以丰补歉释放盈利。规模：Q4存贷款规模加速增长。2025全年总资产增速7.6%，Q4单季环比+3.4%；全年贷款增速5.4%，Q4单季环比+1.7%，2026年“十五五”开局之年，预计规模增速预算偏积极。1)2025Q3末对公贷款较期初增长10.0%，预计Q4提前释放部分2026年开门红信贷储备。2025Q3末零售贷款较期初增速1.4%，预计Q4仍然较疲弱。2)2025全年存款增长8.1%，Q4单季环比增长3.3%，预计存款搬家影响总体有限。息差：预计Q4净息差环比降幅收窄，负债成本继续改善。2025年前三季度净息差1.87%，较上半年下降1BP，其中Q3单季环比下降3BP至1.83%，预计Q4净息差环比降幅收窄，推动利息净收入加速增长。1)资产收益率预计降幅收窄，2025Q3贷款收益率已经收敛至3.25%，2025H1对公贷款收益率降至3%以内，预计未来下降空间有限；同时下半年市场利率回升，预计金融投资收益率总体平稳。2)预计负债成本率继续下降，2025Q3存款成本率环比下降10BP至1.13%，存款成本显著低于同业，且加速下降，反映客户粘性和定价能力，2025H1对公定期、个人定期存款利率仍在2%以上，考虑到2026年仍有部分定期存款到期，预计未来存款成本率仍存在改善空间。资产质量：总体平稳，拨备覆盖率回落预计反映零售风险波动。年末不良率稳定于0.94%，拨备覆盖率392%，环比-14pct，较期初-20pct，Q4环比降幅扩大，预计零售风险仍有扰动。1)2025Q3末零售端信用卡逾期率连续三个季度环比下降，不良新生成率连续两个季度回落，预计目前风险指标企稳；其他零售贷款中，预计小微风险仍有波动，反映小微主体风险压力、房价加速下跌影响，房贷、消费贷预计相对平稳。2)Q3房地产对公不良率环比-32BP，预计风险处于平稳消化过程中，行业风险对总体资产质量影响有限。投资建议：超跌后股息率价值清晰。2025全年业绩符合预期，营收增速转正，利息净收入、中收稳定增长。2025Q4以来股价受银行指数基金持续净流出、地产风险预期扰动等因素影响回调，且作为在沪深300、上证50等指数权重最高银行股，近两周受沪深300、上证50ETF大规模净流出影响明显，目前2025/2026年A股PB估值0.88x/0.81x、H股估值0.96x/0.89x，当前A股估值存在超跌，2025/2026年A股预期股息率回升至5.3%/5.4%，H股预期股息率4.8%/4.9%，红利价值清晰，持续推荐，维持“买入”评级。风险提示1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。

　　2025年业绩超预期公司发布2025年业绩快报，2025年公司实现营收212.1亿元，同比增长37%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润29.6亿元，同比增长58%。就2025Q4来看，公司实现营收73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74%，环比增长8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长95%，环比增长15%。在美国供应高压变电站设备，盈利水平有望持续提升受美国电网扩容改造&AIDC建设放量等需求驱动，美国高压设备供应紧张，电力变压器PPI指数持续上升。根据WoodMackenzie报告，2025Q2美国升压变压器、电力变压器交付周期已分别达到143周、128周。需求提升加之供给有限，我们预计海外大型变压器的供需格局持续偏紧。根据2025年10月24日发布的投资者关系活动记录表，公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备。我们预计公司凭借国内完备的产业链和制造优势，有望在美国市场快速渗透，盈利能力具备快速提升动力。国内电网景气持续，公司中标表现亮眼国内持续加大电网相关投资，根据中国电力报公众号，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%；此外，据南网50Hz公众号，南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。公司近年网内中标表现亮眼，根据Data电力公众号，2025年国网输变电设备6批中标结果中，上海思源高压开关有限公司750KV组合电器是位列TOP1的企业。我们认为，在国内电网投资的带动下，公司的国内业务也有望实现可观增长。投资建议在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。公司作为国内输变电设备龙头企业，国内外业务表现亮眼，后续业绩有望持续增厚。调整盈利预测，我们将公司2025/2026年收入预测由此前的187.7/230.7亿元上调为212.1/268.3亿元，新增2027年收入预测350.0亿元，2025-2027年收入分别同比增长37.2%/26.5%/30.5%；2025/2026年归母净利润预测由此前的25.4/31.3亿元上调为31.6/42.4亿元，新增2027年归母净利润预测为60.2亿元，2025-2027年归母净利润分别同比增长54.3%/34.2%/41.8%；EPS分别为4.05/5.43/7.71元，对应PE分别为47X/35X/25X(以2026年1月27日收盘价189.26元计算)，维持“增持”评级。风险提示海外AIDC建设不及预期、国际贸易政策风险、市场竞争加剧、原材料涨价等。

　　事件描述宁波银行2025全年营收增速8.0%(前三季度增速8.3%，Q4单季增速7.0%)，归母净利润增速8.1%(前三季度增速8.4%，Q4单季增速7.3%)，2025年末总贷款较期初增长17.4%。年末不良率稳定于0.76%，拨备覆盖率环比-3pct至373%。事件评论业绩：利息&中收高增长，成本收入比改善。1)全年利息净收入增速10.8%，保持双位数高增长，主要受益高速扩表。2)非息净收入增速+0.9%(前三季度增速+0.3%)，其中手续费净收入增速+30.7%(前三季度增速+29.3%)，预计受益资本市场回暖，代销基金等收入高增长；投资等其他非息净收入增速-9.0%(前三季度增速-9.0%)，反映债市回调影响，且在利息&中收增长良好的情况下，预计未明显兑现浮盈，估算年末净资产OCI余额环比基本稳定。3)成本收入比同比下降、拨备覆盖率小幅回落对盈利产生正向贡献。规模：信贷高速扩表，活期存款增长良好。2025全年总资产增长16.1%，其中贷款增长17.4%，Q4单季环比1.0%，2025年对公拉动信贷高速增长。1)2025Q3末对公+票据较期初高增长30.8%，预计Q4平稳增长，2025年信贷重点投向央国企类客户拉动规模上量。2)零售贷款2025Q3末较期初增速-4.0%，主要压降消费贷、经营贷，风控收紧，房贷预计平稳增长。3)2025全年存款增长10.3%，Q4单季环比-1.1%，但活期存款高增长，全年活期存款增量占比高达71%，预计受益对公端结算、代发账户低成本活期存款沉淀，也有利于推动付息率改善，年末活期存款占比34.4%，同比+4pct。息差：优势清晰，存款成本加速改善。预计Q4息差环比企稳，前三季度净息差1.76%，较中报持平，净息差绝对水平在同业中保持优势。1)预计2025Q4资产收益率降幅和贷款收益率降幅收窄。2)存款成本率继续下降推动净息差边际企稳，2025全年存款付息率同比-33BP，其中12月单月存款付息率同比-44BP至1.42%，2026年受益存款到期重定价+活期占比上升，预计存款成本率继续高弹性改善，对冲部分资产收益率下行影响。资产质量：预计未来风险指标改善趋势可持续。2025年末不良率稳定于0.76%，拨备覆盖率373%，环比-3pct，较期初-16pct，2025Q2以来拨备覆盖率总体稳定。2025Q3总不良净生成率已经连续两个季度环比回落，预计Q4不良净生成率总体平稳。考虑到2025年以来信贷预计主要投向对公央国企客户，新增贷款资产质量优质，同时预计房贷、经营贷等零售领域风险指标已经确立拐点，预计未来资产质量改善可持续。投资建议：经营稳定性优势鲜明，估值向上空间清晰。宁波银行2025全年业绩符合预期，利息&中收加速增长，规模高速扩表，存款成本加速改善，2025Q2以来不良净生成率企稳。目前2025/2026年PB估值0.90x/0.81x，PE估值7.1x/6.5x，年初以来受益基本面预期改善，YTD涨跌幅在A股上市银行中靠前。预计2026年营收、归母净利润继续保持较高增速，不良生成率继续改善，估值存在向上修复空间，维持“买入”评级。风险提示1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。

　　事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元(约合人民币280亿元)的交易总额，收购加拿大联合黄金(AlliedGoldCorporation)全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro和Agbaou金矿)；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看：(1)马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。(2)科特迪瓦金矿综合体(包括Bonikro和Agbaou项目)两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。(3)埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。投资建议：2026年矿产金产量指引同比15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。

　　2025营收符合预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：公司发布2025全年业绩预告。营业收入约123.85亿元(人民币，下同)，符合我们和市场预期，同比增长37%。研发投入约37.4亿元，占总营收的30.2%。归母净利润为20.8-21.8亿元，中位数同比增长32%，超过我们的预期(19.4亿元)和VA一致预测(20.8亿元)。扣非归母净利润约15.0-16.0亿元，中位数同比增长12%。报告期内，公司在离子刻蚀设备、LPCVD、MOCVD等各领域均取得重要进展。刻蚀设备方面，针对先进逻辑和存储器件关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。薄膜沉积方面，多款新型产品进入市场，LPCVD设备累计出货量突破300个反应台。EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段。公司几款MOCVD新产品进入客户端验证阶段。同时，新兴8寸碳化硅外延设备、新型红黄光LED应用设备已付运至中国内地领先客户开展验证。收购杭州众硅切入CMP领域，持续推进平台化布局：2025年12月，公司公告正筹划通过发行股份方式购买杭州众硅电子科技有限公司(杭州众硅)。杭州众硅主营12寸高端机械平坦化抛光(CMP)设备研发、生产和销售，产品主要用于湿法工艺。我们认为杭州众硅的高端CMP业务与中微现有业务高度互补，有利于中微构建平台化半导体公司，提供结合等离子刻蚀、沉积、检测、湿法为一体的更具竞争力的产品解决方案。上调目标价：考虑到公司针对先进逻辑和存储的ICP产品未来进一步放量，90：1CCP刻蚀设备或已推向市场，薄膜沉积设备种类持续丰富且覆盖率不断增加，以及在CMP领域的多元化进展。我们上调中微公司2026/27年营收预测到162.0/193.6亿元(前值160.7/192.1亿元)。我们预测2026/27年毛利率将攀升至40.8%/41.0%。上调2026/27年归母净利润预测至34.6/42.8亿元(前值32.4/40.2亿元)。考虑到存储/逻辑电路制造均出现供不应求，对上游设备需求或持续高涨，且A股市场流动性充裕，我们上调目标价到415元(前值325元)，对应2027年60倍(前值50倍)市盈率，维持买入评级。